负债率超300%，靠过往亏损抵税盈利，聚水潭深陷资本困局

时间： 2025-05-30 00:23     

文丨木清

近日，上市电商们纷纷发布了25年第一季度业绩报告，几家欢喜几家忧。而给电商做SaaS产品供应的聚水潭也迎来了自己的第四次港交所递表。

三冲上市而不过，聚水潭的这次递表自然也引起了市场的广泛关注，只不过当前公司存在的资不抵债、粉饰报表靠亏损抵税盈利、竞争力薄弱以及估值虚高等问题，依旧让第四次成功递表充满了悬念和不确定性。

【资产负债率超300%，靠亏损抵税盈利？】

聚水潭成立于2014年，公司以电商SaaS ERP为核心切入点，为客户提供覆盖订单管理、仓储物流、供应链协同等全链条的一站式解决方案。在股权结构上，创始人骆海东通过直接持股和投票权委托合计控制着46.87%的股权，为公司当前的实际控制人。

经过多年的发展，聚水潭作为独立第三方公司，在市场上拥有不俗的地位。根据灼识咨询数据，聚水潭在2024年以24.4%的市场份额稳居中国电商SaaS ERP领域第一；在电商运营SaaS市场则以8.7%的份额位列榜首，同时以7.1%的份额位居全品类电商SaaS市场第二。

只不过，好的市场地位却没有转化为好的盈利能力和公司好的财务状况。

招股书显示，2022至2024年（简称报告期），公司的总收入分别为5.23亿元、6.97亿元和9.10亿元，整体增长74%左右。而同期净利润分别为-5.07亿元、-4.90亿元和0.11亿元，2024年首次实现账面盈利。但是其盈利质量并不高，存在着粉饰报表之嫌。

▲经营业绩情况，来源：招股说明书

2024年，聚水潭的经营亏损为约6200万元，在此基础上公司获得了超9000万元的所得税抵免，因此将净利润掰正。可是所得税抵免主要源于前期亏损的抵税效应，并不具备可持续性。而且聚水潭前些年一直处于亏损状态，按理说报告期内每年都会有递延的所得税资产，为何2022和2023年没有确认，而是在2024年确认且是相对集中地大额确认，在招股书中并没有针对确认规则和原由做对应的详解。

▲递延所得税资产，来源：招股说明书

除此之外公司的各项盈利指标并没有获得明显改善，不具备真正扭亏的基础。首先就是其SaaS产品的平均合同价值从2021年的3.82万元降至2024年的2.39万元，降幅达37%，这一现象反映出价格战下的收入质量恶化。此外销售费用率和研发费用率合计占比仍达到67.1%，显示出公司在成本控制上尚未达到预期，这也导致经营亏损率依然超过了6%。而且2024年公司的负债净额超36亿元，其资产负债率更是超过300%，早已是资不抵债的状态。

当然，在聚水潭遇到的问题当中，除了过往业绩不良外，对公司长期成长性影响最大的还得是公司竞争力的薄弱。

【技术壁垒不足，市场容量太小】

招股书中提到，2024年中国整体的电商SaaS ERP市场的规模仅为31亿元，即便是保持着18.9%的年复合增速，到2029年其市场规模也仅有83亿元，而这也就引发了市场投资者对于行业规模过小和头部企业增长空间受限的顾虑。

▲市场规模情况，来源：招股说明书

而从技术壁垒角度看，聚水潭在与对手的竞争中，技术壁垒不足的问题十分明显。公司的ERP系统虽兼容400余个电商平台，但主要功能模块（OMS/WMS/PMS）与金蝶和微盟等竞品高度重叠。例如虽然聚水潭双十一单日处理16亿订单的技术指标领先，但这种基于服务器集群扩容的“硬投入”并不构成技术壁垒。

而在真正决定差异化优势的AI驱动智能决策、自动化供应链等前沿技术方面聚水潭并没有多大的投入和产出。相比之下，金蝶通过“智能体+平台化”策略，将AI技术深度嵌入企业管理核心场景，2024年更是花了超14亿元做深度研发；微盟则是聚焦营销自动化领域，其WIME AI工具在用户行为预测、智能广告投放等场景表现突出。聚水潭的AI功能则多作为增值模块收费，商业化创新不足是突出的问题。

此外更值得警惕的是电商SaaS ERP行业正面临巨头们的降维打击。阿里云、腾讯云等平台型企业通过生态优势，将ERP功能嵌入其电商基础设施体系，直接挤压第三方服务商的生存空间。例如阿里云为淘宝商家提供的免费基础ERP服务，已覆盖超1000万商户，聚水潭虽在独立第三方市场占据优势，但其8.84万客户规模与阿里云相差甚远。所以在巨头主导的行业格局下，细分市场的天花板变得愈发清晰。

技术护城河太浅以及市场容量不够，便引发了市场投资者对公司估值合理性的思考。

【高估值难撑，遭对赌倒逼】

聚水潭在2020年C轮融资后将投后估值推升至60亿元。这一估值是建立在电商SaaS行业高速增长预期之上的，但是2024年中国电商SaaS ERP规模仅31亿元，即便到2029年其规模也可能不足85亿元，更别说不仅面临着激烈的同业竞争，还活在被巨头降维打击的阴影中，因此很难构建支撑聚水潭60亿估值的逻辑。

而且在过往的融资中，聚水潭与新进股东们签订了严苛的对赌协议。若聚水潭未能在2025年12月31日前完成上市，将会触发回购，而这一部分优先股形成的赎回负债已经超过了30亿元。可截至2024年底，公司整体的账上现金仅有10亿元左右，经营活动的年现金净流入也不足3亿元。如若真的是触发回购，公司将面临现金流断裂的风险。

▲赎回权情况，来源：招股说明书

而且对赌倒逼的压力也扭曲了公司的战略选择，2024年研发投入占比从44.8%降至26.4%，而销售费用率则一直维持在40%以上，同时公司更是计划将大比例的募资用途规划为销售扩张，“重营销轻研发”的行为不仅不利于公司长期竞争力的形成，也有损潜在投资者对公司的信心。

其实聚水潭很早就开始筹划上市，只不过2020年底创始人骆海东因离婚纠纷导致19.65%股权被冻结直到2022年底才得以解冻，这不仅直接打乱了聚水潭的IPO时间表，也引发了客户流失和合作伙伴信心下降，因此有不少股东选择了抢先撤退。2021至2023年间，早期股东通过股权转让套现超3亿元，高盛更是让聚水潭以5.44亿元的对价回购了其持有的全部优先股，正式离场，这些事件也都进一步加深了市场对其估值泡沫的担忧。

当资本红利消退，真正的竞争才刚刚开始，如何在细分市场天花板下实现盈利闭环，构建技术护城河、重塑盈利模型，是后续聚水潭从泥潭中突围的关键。

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